Recomendación de compra: Isagen
Ricardo Pérez - 0 Comentarios
Bogotá. 

En un artículo previo sustentábamos la recomendación general de compra de acciones en el mercado local debido al mayor apetito por riesgo en los mercados de renta variable emergentes por dos causas principales que determinan la tendencia de dichos precios; por un lado, la recuperación en el precio de los commodities; y por el otro, la esperada recuperación de la economía americana en el segundo semestre, hecho que es factible debido a que por lo menos se observa una estabilización en las variaciones negativas de los principales indicadores macro y a que dichos datos están saliendo en línea o mejor de lo esperado (green shots).

En este contexto es recomendable la acción de Isagen, no solo por el proceso de venta de la participación que tiene el gobierno (57 por ciento), sino también por el sector estratégico en el que dicha empresa se encuentra (energético en la actividad de generación) y por los excelentes resultados financieros que podría presentar en el 2009, mejorando la tendencia favorable presentada en el periodo 2007-2008.

Isagen tiene como principal actividad la generación de energía con recursos hídricos (Centrales hidroeléctricas de San Carlos, Jaguas, Calderas y Miel I) y térmicos (Termocentro en Santander). Con los anteriores recursos la compañía cuenta con una capacidad instalada de 2.132 MW equivalentes a 16 por ciento de la capacidad total del Sistema Interconectado Nacional.

Durante 2008 la empresa presentó ingresos por 1,23 billones de pesos, de los cuales 78 por ciento corresponde a la venta de energía a través de contratos (participación de 17 por ciento en el mercado de demanda nacional de energía) con un crecimiento anual de 15,5 por ciento.

Es una empresa que el año pasado generó 387 mil millones de pesos en utilidad operacional, 260 mil millones de pesos en utilidad neta y Ebitda de 493.986 millones de pesos. Sus márgenes son excelentes: 31 por ciento el operacional, 40 por ciento del de Ebitda y 21 por ciento el margen neto.

En cuanto a su futuro, Isagen tiene un plan de expansión que incluye los proyectos Guarinó y Manso, que incrementarán el factor de planta de la central Miel I, y los proyectos hidroeléctricos Amoyá y Sogamoso, que conforman el plan de expansión hasta el 2014. Como resultado del mismo, se incrementará la capacidad de generación en 900 MW lo que implica un crecimiento aproximado de 60 por ciento con relación a la energía que se produce y comercializa por parte de la Compañía.

Los resultados financieros de Isagen durante el primer trimestre de 2009 fueron excelentes, sus ingresos operacionales fueron de 388 mil millones de pesos, 39 por ciento arriba de los registrados en el mismo período del año anterior, generó 20 por ciento mas energía que en el mismo período del año anterior (2.740 GWh frente a 2.296 GWh) y su Ebitda del primer trimestre fue de 207 mil millones de pesos (66 por ciento arriba del primer trimestre de 2008) y con un margen del 53 por ciento. La disponibilidad de las plantas hidráulicas de 94 por ciento permite estimar que esta empresa podría cerrar 2009 con unos ingresos cercanos a 1,6 billones de pesos y con un Ebitda cercano a 800 mil millones de pesos.

Ahora bien, el Gobierno Central posee 57,7 por ciento de las acciones en circulación, EPM posee 13 por ciento, Epsa tiene 4 por ciento, los fondos de pensiones, 15 por ciento y el resto está en manos de minoritarios.

El Gobierno Central dentro de su Plan Financiero 2009 incluyó venta de su participación en Isagen por cerca de 3,2 billones de pesos (calculo conservador para el gobierno en la medida en que no incluyó una valoración de la prima de control). Es decir que, siendo conservador y de acuerdo con los cálculos, un precio piso para esta acción sería 2.035 pesos (actualmente está alrededor de los 2.180 pesos) para una empresa que generaba una Ebitda de 493.986 millones de pesos el año pasado (el market cap mínimo para esta empresa sería de 10 veces Ebitda).

El 17 de febrero, a través de Fonade, se presentó la “Información preliminar de asesoría para diseñar, estructurar, presentar e implementar el proceso de enajenación de la participación de la Nación en Isagen”, asesoría que de acuerdo con el contrato tendría un plazo de seis meses, plazo en el cual el Gobierno tendría que definir la banca de inversión que desarrolle el proceso de valoración y venta. El pasado 19 de marzo el Ministro de Hacienda anunció que el proceso podría terminar en octubre de 2009, cumpliendo las condiciones de la Ley 226, es decir, primero ofrece acciones al sector solidario y luego al público en general.

Nuestra estimación del precio de venta de Isagen es de 2.935 pesos por acción, lo que implica un market cap de ocho billones de pesos, 10 veces el Ebitda, que a nuestro juicio generará la empresa durante todo el 2009. Este precio estimado parece conservador, teniendo en cuenta que no se incorporan los ingresos adicionales cuando se ejecute en su totalidad el plan de expansión 2014 y la prima de control. Lo anterior implicaría un potencial de valorización cercano a 800 pesos por acción (+36 por ciento) en los próximos seis meses.
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